گام جدید برای عمق‌بخشی به بازار سهام

تامین۲۴/ بر اساس این خبر با بهره‌گیری از این ابزار سرمایه‌گذاران خردی که علاقه مند به تملک سهام شرکت هستند و با علم به سهم اندک‌شان، چندان توجهی به حقوق مدیریتی شرکت نداشتند، مالک گواهی سپرده سهام می‌شوند. از دیگر سو سهامدار عمده نیز که حاضر به فروش سهم در صورت حفظ توان کنترلی شرکت بوده است، به منابع مالی دست می‌یابد.به نظر می‌رسد با استفاده از گواهی سپرده بخشی از معضلات پایین بودن سهام شناور آزاد شرکت‌ها در بورس تهران مرتفع شود و شاهد تعمیق هر چه بیشتر معاملات در بازار سهام باشیم.

وجود سهام شناور آزاد کافی برای معامله روان‌سازی سهم از سوی سرمایه‌گذاران، یکی از مهم‌ترین‌ عوامل در عمق‌بخشی به بازار سهام است. به عبارت دیگر سهام شناور آزاد یکی از متغیرهای اثرگذار بر افزایش نقدشوندگی، عمق و کارآیی بازار است. نقدشوندگی بیشتر مستلزم سطح سهام شناور آزاد بالاتر برای شرکت‌ها است. مطالعات نشان می‌دهد افزایش سهام شناور آزاد موجب کاهش امکان دستکاری قیمت، کاهش ریسک نقدشوندگی و دستیابی به قیمت عادلانه نزدیک به ارزش ذاتی می‌شود. این در حالی است که در بازار سرمایه ایران بیشتر سهام شرکت‌های پذیرفته شده در بورس در اختیار سهامداران عمده یا فعالان حقوقی قرار دارد. تازه‌ترین آمارهای رسمی نشان می‌دهند میزان سهام شناور آزاد در بورس تهران یا به عبارتی ساده تر، آن میزان از سهام شرکت‌ها که در اختیار مالکان شرکت‌ها نبوده و قابلیت معامله در بازار سهام را دارند به حدود 22 درصد می‌رسد. این در حالی است که در بورس‌های پیشرفته دنیا این رقم به بیش از 80درصد نیز می‌رسد.

 دلیل پایین بودن سهام شناور آزاد چیست؟

در واقع سهامداران عمده عمدتا تمایلی ندارند که کنترل بر شرکت‌های تحت مدیریت خود را از دست بدهند و از طرفی دیگر این شرکت‌ها برای توسعه و گسترش فعالیت‌های عملیاتی خود، به منابع مالی نیاز دارند. یک راه حل آن است که سهامداران عمده بتوانند سهام شرکت‌های زیر مجموعه‌ خود را به دیگران واگذار کنند در حالی که بخشی از حق رای (به‌ خصوص حق رای برای انتخاب مدیران) به آنها منتقل نشده و در اختیار سهامداران عمده قرار گیرد. همچنین یک سهامدار عمده می‌تواند حق‌تقدم خرید سهام جدید شرکت زیرمجموعه‌‌ خود را به دیگران واگذار کند. با این شرط که در صورت خرید سهام جدید شرکت زیرمجموعه با استفاده از حق‌تقدم مذکور، بخشی از حق رای در اختیار سهامدار عمده باشد. دراین صورت راهی برای تامین مالی شرکت‌های زیرمجموعه‌‌ یک شرکت مادر از طریق انتشار سهام فراهم شده، بدون اینکه اختیار سهامدار عمده درخصوص اداره‌‌ شرکت زیرمجموعه کاهش یابد. از طرف دیگر چنانچه سهام مذکور بدون انتقال بخشی از حق رای به سرمایه‌گذاران خرد واگذار شود، باعث می‌شود که سهام شناور آزاد این شرکت‌های زیرمجموعه افزایش یابد. این مساله رابطه مستقیمی با افزایش عمق بازار و در نهایت افزایش کارآیی بازار سهام دارد.

سه گزینه پیش‌رو برای حل مشکل

با وجود پیاده‌سازی بسیاری از این راهکارها، کماکان شاهد وجود نقدشوندگی پایین به‌دلیل حجم پایین سهام شناور آزاد در بسیاری از سهام‌ شرکت‌ها هستیم. این در حالی است که در بازارهای مالی دنیا برای حل این موضوع، ابزار و راهکارهای خاصی طراحی شده است. در برخی کشورها به شرکت‌ها اجازه داده می‌شود انواع سهام با ویژگی‌های متفاوت را منتشر کنند. برخی سهام دارای حق رای و برخی دیگر فاقد حق رای است، اما به دلیل محدودیت‌های موجود در قانون تجارت ایران، امکان استفاده از این موارد ممکن نیست. در قانون تجارت ایران دو نوع سهام عادی و ممتاز پیش‌بینی شده است. سهام ممتاز طبق قانون تجارت ایران سهامی است که یک یا چند امتیاز بیشتر از سهام عادی داشته باشد. بنابراین بر اساس قانون مزبور، امکان انتشار سهام بدون حق رای وجود ندارد. اما مسوولان بازار سهام برای حل این مشکل تلاش بسیاری به کار برده که ماحصل آن سه گزینه پیشنهادی صندوق سرمایه‌گذاری تک‌سهم، گواهی سپرده‌سهام با وجود نهاد واسط و گواهی سپرده‌سهام بدون وجود نهاد واسط بوده است که در این راستا راه‌اندازی گواهی سپرده‌ سهام و صندوق سرمایه‌گذاری تک سهم به تصویب کمیته فقهی رسید.

 گزینه‌های پیشنهادی را بیشتر بشناسیم

صندوق سرمایه‌گذاری تک ‌سهم: در این فرآیند ابتدا سها‌مدار عمده یک مقدار مشخص از سهم خود را در شرکت سپرده‌گذاری مرکزی و تسویه وجوه مسدود کرده و سپس صندوق سرمایه‌گذاری تک‌‌سهم با مجوزسازمان بورس تشکیل شده و واحدهای سرمایه‌گذاری خود را به سرمایه‌گذاران عرضه می‌کند. صندوق با استفاده از وجوه جمع‌آوری‌ شده‌ ناشی از فروش واحدهای سرمایه‌گذاری به سرمایه‌گذاران، سهام مسدود شده را خریداری می‌کند به شرط اینکه بخشی از حق رای سهام مذکور مستثنی شده و به صندوق واگذار نشده و همچنان در اختیار سهامدار عمده بماند. وجه حاصل از فروش هر واحد سرمایه‌گذاری صرف خرید یک سهم از شرکت مورد نظر خواهد شد. سهام خریداری شده از انسداد خارج شده و به مالکیت صندوق سرمایه‌گذاری درمی‌آید و در مقابل وجوه گردآوری ‌شده به سهامدار عمده پرداخت می‌شود.

گواهی سپرده ‌سهام با وجود نهاد واسط: در این طرح به جای صندوق سرمایه‌گذاری در پیشنهاد فوق، نهاد واسط ایفای نقش می‌کند و به جای واحدهای سرمایه‌گذاری، گواهی سپرده‌سهام از طریق نهاد واسط منتشر و در اختیار سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد. در اجرای این طرح بخشی از سهام یک شرکت که تحت تملک یک سهامدار عمده است، در شرکت سپرده‌گذاری و تسویه وجوه مسدود می‌شود. نهاد واسط با مجوز سازمان تشکیل شده و با اعلام تمامی شرایط اقدام به انتشار گواهی سپرده‌‌‌ سهام می‌کند. پس از فروش گواهی‌های سپرده ‌‌‌سهام، نهاد واسط به میزان منابع جمع‌آوری‌شده، سهام شرکت مورد نظر را از سهامدار عمده می‌خرد با این شرط که برخی حقوق رای از قرارداد فروش مستثنی شود و در اختیار سهامدار عمده باقی بماند. سهام خریداری شده از انسداد خارج شده و به نام نهاد واسط ثبت می‌شود و وجوه در اختیار سهامدار عمده قرار می‌گیرد. قیمت هر سهم خریداری شده معادل مبلغ حاصل از فروش یک گواهی‌سپرده‌‌‌سهام است، بنابراین تعداد گواهی سپرده ‌‌‌سهام صادره، معادل تعداد سهام خریداری شده است.

گواهی سپرده ‌سهام بدون وجود نهاد واسط: در این روش، سهامدار عمده بخشی از سهام خود در یک شرکت زیرمجموعه را نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی مسدود می‌کند و به سازمان بورس تقاضای انتشار گواهی سپرده‌ سهام را ارائه می‌دهد. با این توضیح که وجوه حاصل از فروش این گواهی‌ها را صرف خرید آن بخش از سهام مسدود شده، کند. با این شرط که بخشی از حق رای از این فروش مستثنی شده و در اختیار خودش باشد. در صورت موافقت سازمان بورس، سهامدار عمده، گواهی سپرده ‌سهام را منتشر و به سرمایه‌گذاران عرضه و منابع را جمع‌آوری می‌کند. سپس به وکالت از سرمایه‌گذاران، منابع مالی جمع‌آوری ‌شده را صرف خرید سهام مسدود شده از خودش می‌کند. البته در این روش با توجه به نبود صندوق سرمایه‌گذاری یا نهاد واسط یا هر شخص ثالث دیگری، امکان ثبت سهام فروخته‌ شده به نام سرمایه‌گذاران وجود ندارد و ناگزیر سهام فروخته‌ شده در سامانه سپرده‌گذاری همچنان به ‌نام سهامدار عمده باقی است. لکن مالکیت این بخش از سهام، به سرمایه‌گذاران منتقل شده است.

 حفظ توان مدیریتی برای سهامدار عمده

در این راستا رضا کیانی، مدیر تحقیق و توسعه بورس اوراق بهادار تهران در گفت‌وگو با «دنیای اقتصاد» به تشریح سازو کار ابزار جدید پرداخت و اظهار کرد: گواهی‌ سپرده سهام به‌عنوان ابزاری برای تامین مالی سهامداران عمده و همچنین راهکاری برای افزایش سهام شناور آزاد شرکت‌ها از مدتی پیش مورد توجه بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سازوکار سهامدار عمده با حفظ توان مدیریتی خود بخشی از سهام تحت تملکش را به سرمایه‌گذاران می‌فروشد. کیانی در ادامه افزود: با در اختیار داشتن این ابزار، حقوق مالکانه سهم تفکیک می‌شود و با وجود فروش سهام از سوی سهامدار عمده بخشی از حق رای همچون انتخاب و عزل مدیران شرکت همچنان در اختیار وی باقی می‌ماند. وی در ادامه افزود: طرح یادشده که در راستای حفظ حقوق سرمایه‌گذاران به جزئیات توجهی جدی داشته است با همکاری مؤثر تامین سرمایه نوین با بورس اوراق بهادار تهران تدوین و به سازمان بورس عرضه شده و به تایید کمیته فقهی این سازمان رسیده است. کیانی در ادامه توضیح داد: با بهره‌گیری از این ابزار سرمایه‌گذاران خردی که علاقه‌مند به تملک سهام شرکت بوده‌اند و با علم به سهم اندک‌شان، چندان توجهی به حقوق مدیریتی شرکت نداشتند، مالک گواهی سپرده سهام می‌شوند. از دیگر سو سهامدار عمده نیز که حاضر به فروش سهم در صورت حفظ توان کنترلی شرکت بوده به منابع مالی دست می‌یابد.

کیانی با اشاره به اینکه این ابزار، حقوق مالکانه سهم را تفکیک می‌کند و با وجود فروش سهام از سوی سهامدار عمده بخشی از حق رای همچون انتخاب و عزل مدیران شرکت را همچنان در اختیار وی باقی می‌گذارد، افزود: طرح یادشده که در راستای حفظ حقوق سرمایه‌گذاران به جزئیات توجهی جدی داشته است با همکاری مؤثر تامین سرمایه نوین با بورس اوراق بهادار تهران تدوین و به سازمان بورس عرضه شده و به تایید کمیته فقهی این سازمان رسیده است. وی تصریح کرد: در این طرح با سه الگوی صندوق سرمایه‌گذاری تک‌سهم، بهره‌گیری از نهاد واسط و مسدود شدن سهام نزد سپرده‌گذاری مرکزی، مدیریت و مالکیت سهم از یکدیگر جدا شده و راهی برای عرضه طبقه جدیدی از سهام که با برخورداری از حقوق مالکانه از حق رای محدودی برخوردار است، به وجود خواهد آمد.

 تضاد منافع میان سهامداران نخواهد بود

مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران در ادامه به تضاد منافع در تفکیک این حقوق پرداخت و گفت: در این سازوکار تضاد منافع میان سهامدار عمده‌ای که کنترل شرکت را در اختیار دارد و سرمایه‌گذاری که از مالکیت اما بدون کنترل بهره‌مند شده، چالشی درخورتامل است. در این راستا تمهیداتی اندیشیده شده که با دقت مورد توجه اعضای کمیته فقهی نیز قرار داشت. از جمله اینکه سهامدار عمده در صورتی از حق رای برای انتخاب و عزل هیات مدیره و تعیین پاداش آنها برخوردار خواهد بود که همچنان مالک بخش درخوراعتنایی از سهام شرکت باشد. به بیان دیگر سهامدار عمده اگر علاقه‌مند به حفظ توان مدیریتی خود باشد باید همچنان در منافع شرکت، ذی‌نفع باشد. به گفته کیانی، تمامی حق رای در اختیار سهامدار عمده نخواهد بود و مواردی همچون تعیین بازرس، تصویب صورت‌های مالی، تعیین سود تقسیمی و مواردی دیگر در اختیار سرمایه‌گذاران یا نماینده آنها قرار خواهد داشت. وی در ادامه افزود: بر اساس الگوی صندوق سرمایه‌گذاری تک‌سهم، مدیر صندوق به حفاظت از حقوق سهامداران می‌پردازد. این وظیفه در الگوی استفاده از نهاد واسط، به عهده این نهاد و در الگوی مسدود شدن سهام نزد شرکت سپرده‌گذاری به عهده یک امین با شرح وظایف مشخص خواهد بود. به حفاظت از حقوق سرمایه‌گذاران خواهند پرداخت و در مواردی همچون معامله با اشخاص وابسته به نمایندگی از سرمایه‌گذاران حق رای در مجمع خواهند داشت. مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران درخصوص مدت عمر گواهی سپرده سهام گفت: گواهی‌های سپرده سهام هر سه الگوی یادشده عمر گواهی‌های سپرده سهام محدود است و در پایان دوره گواهی‌ها باطل شده و در ازای آن به دارنده گواهی‌، سهام شرکت ارائه می‌شود. وی در ادامه توضیح داد: این گواهی‌ها می‌تواند شامل حق اختیار فروش برای سرمایه‌گذار و حق اختیار خرید برای سهامدار عمده باشند. در این صورت حداقل سود سرمایه‌گذار و حداکثر قیمت برای بازپس‌گیری سهم از سوی سهامدار عمده مشخص خواهد بود.

 اختیار خرید و فروش تبعی

کیانی در ادامه در پاسخ به سوالی مبنی بر اینکه مدت‌دار بودن عمر گواهی‌ها خللی در روند معاملات مزبور ایجاد نخواهد کرد، گفت: هنگام انتشار گواهی‌های سپرده مزبور، یک اختیار خرید تبعی به سهامدار عمده و یک اختیار فروش تبعی نیز به سهامدار تعلق می‌گیرد تا در زمان مورد نیاز از آن استفاده کنند. وی ادامه داد: سهامدار با اختیار فروش مزبور می‌تواند یک قیمتی برای فروش خود مشخص کند و در مقابل سهامدار عمده نیز می‌تواند با استفاده از این موضوع حداکثر قیمت پرداختی برای در تملک داشتن سهام خود را مشخص کند. کیانی در ادامه افزود: چنانچه در پایان دوره مزبور هیچ کدام از دو طرف از اختیاری که در دست دارند، استفاده نکرده باشند، سهم جایگزین گواهی می‌شود و به سهامدار یا سهامدار عمده تعلق می‌گیرد.

کیانی در ادامه به سازوکار و معاملات این گواهی‌ها اشاره کرد و گفت: طبقه‌بندی معاملات این سهام در دنیا به گونه‌ای است که در طبقه «ب» بازار معامله می‌شوند و در واقع سازوکار جداگانه‌ای برای آنها وجود دارد. انتظار می‌رود در بازار ما این گواهی در بازار عادی سهام اما با نمادی متفاوت قرار گیرد. وی درخصوص قیمت‌گذاری آن نیز اظهار کرد: از آنجا که این گواهی یکسری حقوق کمتر از سهام معمولی دارد، بنابراین انتظار می‌رود با قیمتی پایین‌تر از سهام عادی معامله شود اما تلاش می‌شود این شکاف قیمتی خیلی زیاد نباشد و در حد معقولی قیمت‌گذاری شود.

مدیر تحقیق و توسعه بورس تهران در ادامه به تجربه جهانی این گواهی‌ها اشاره کرد و گفت: در بازار سرمایه آمریکا، انواع گواهی‌های سپرده در دو دسته‌بندی کلی، ADR و GDR تقسیم می‌شوند و عمدتا این روش برای پذیرش سهام شرکت‌های محلی در بورس‌های خارجی به کار گرفته می‌شود. وی در ادامه افزود: الگوی به‌کار گرفته در گواهی مزبور در بازار سرمایه ایران نیز از همین کشورها برگرفته شده اما با اصلاحات متناسب با بازار سرمایه ایران و بر اساس شرایط خاص بورس ما طراحی شده است. کیانی در ادامه با اشاره به زمان اجرایی شدن این طرح گفت: پس از برگزاری چندین جلسه با کمیته فقهی، در حال حاضر تایید این کمیته اعلام شد و در گام بعدی باید تدوین مقررات و تصویب آن توسط سازمان بورس انجام شود.

وی در ادامه توضیح داد: مقررات مزبور نیز توسط تیم مربوطه تهیه شده اما جزئیات آن باید بررسی مجدد شود و سپس برای تایید نهایی و تصویب به سازمان بورس ارسال شود. کیانی از دیگر موارد تاثیر‌گذار در زمان اجرای این ابزار جدید را شرایط مساعد بازار دانست و گفت: اجرای این طرح به‌ویژه در زمان صعودی بودن بازار نقش شایانی در افزایش سهام شناور آزاد شرکت‌ها و همچنین تامین مالی سهامداران عمده خواهد داشت، بنابراین تلاش می‌شود تا در شرایط مستعد بازار اجرا شود تا هم بازار کشش لازم برای اجرای این طرح را داشته باشد و هم از سوی دیگر با اجرایی شدن آن از فشار تقاضا کاسته شود و در نهایت افزایش سهام شناور آزاد را به همراه داشته باشد.

 نظر کمیته‌فقهی چه بود؟

در این راستا کمیته‌فقهی سازمان بورس اوراق بهادار پس از بحث و بررسی پیشنهادهای مذکور، مصوب کرد که در تمام روش‌های سه‌گانه مزبور، موضوع فروش سهام با استثنا کردن برخی حقوق رای، از نظر فقهی بلامانع است به شرط اینکه شرایط زیر رعایت شود:

1- از آنجا که یک شخص نمی‌تواند تمام حقوق خود در زمینه‌‌ مشخصی را به‌صورت مادام‌العمر به دیگری واگذار کند لازم است عمر واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق یا گواهی‌های سپرده‌سهام محدود باشد. در انتهای این مدت، سهام مورد نظر شرکت با تمام حقوق آن به دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری یا گواهی‌های سپرده‌سهام منتقل شود.

2- برای حصول اطمینان از غرری نبودن معامله در هنگام فروش سهام، آن بخش از حقوق رای‌ که مستثنی ‌شده، باید مشخص باشد.

3- برای حصول اطمینان از غرری نبودن معامله، در طرح‌های ذکر شده باید مدیر صندوق، نهاد واسط و امین، مستقل از سهامدار عمده بوده و سهامدار عمده در انتخاب یا عزل آنها اختیاری نداشته باشد.

4- برای اطمینان از حفظ حقوق سرمایه‌گذاران، سهامدار عمده باید در طول مدت طرح یا لااقل در هنگام اعمال حق رای خود در مورد سهام فروخته‌ شده، حداقل مشخصی از سهام شرکت مورد‌نظر را که از نظر متخصصان قابل اعتنا باشد در مالکیت خود داشته باشد.

5- در صورتی که در نظر باشد هم اختیار خرید واحدهای سرمایه‌گذاری یا گواهی‌های سپرده‌سهام به سهامدار عمده به‌عنوان فروشنده سهام داده شود و هم حق اختیار فروش این اوراق به سرمایه‌گذاران اعطا شود، برای جلوگیری از بروز شبهه بیع‌العینه، باید یکی از شرایط زیر برقرار باشد:

الف: فاصله‌ قیمت اعمال در اختیار خرید باید به مقداری بزرگتر از قیمت اعمال در اختیار فروش باشد که احتمال وقوع قیمت سهام در آن فاصله از دید کارشناسان بازار سرمایه قابل اعتنا باشد.

ب: فاصله‌ زمانی اعمال اختیار فروش و اعمال اختیار خرید به‌قدری باشد که از دید کارشناسان بازار سرمایه احتمال عدم اعمال اختیارها قابل‌اعتنا باشد. حداقل فاصله‌ای که قیمت‌ها یا تاریخ‌های اعمال باید از یکدیگر داشته باشند تا شرایط فوق برقرار باشند، در مقررات باید پیش‌بینی شود.

منبع : روزنامه دنیای اقتصاد