تامین ۲۴/ برهمین اساس آمار و ارقام حاکی از آن است که معامله‌گران برخط نسبت به سایر گروه‌ها بازیگران تاثیرگذارتری بوده‌اند. ارزش معاملات برخط تقریبا هشت برابر معاملات صندوق‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری بوده است. این موضوع نشان می‌دهد که بیشترین فعا لیت سهامداران در بورس تهران به صورت مستقیم بوده است.
تفاوت محاسبه شاخص قیمت و شاخص کل
واحد تحقیق و توسعه بورس تهران در گزارشی رفتار معاملاتی چهار گروه سرمایه‌گذار (صندوق‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی و معامله‌گران برخط) را در بازه زمانی ابتدای سال 92 تا شهریور 95 براساس شاخص قیمت (ارزشی-وزنی) و ارزش معاملات بررسی کرده است. برای بررسی تفاوت بین شاخص قیمت(price index) و شاخص کل (total return index) باید به نحوه محاسبه هر یک از آنها توجه کرد. سرمایه‌گذاران در سهام از دو محل افزایش قیمت سهم (capital gain) و دریافت سود نقدی (dividend) منتفع می‌شوند. شاخص قیمت به سنجش بازدهی ناشی از تغییرات قیمت می‌پردازد و توجهی به سود نقدی پرداختی شرکت‌ها ندارد. شاخص درآمد کل، سود ناشی از پرداخت‌های نقدی شرکت‌ها را نیز در نظر می‌گیرد. به بیان دقیق‌تر در اندازه‌گیری شاخص کل، سود نقدی دریافتی از شرکت‌ها محاسبه می‌شود، ضمن آنکه سرمایه‌گذاری مجدد سودهای نقدی نیز در اندازه‌گیری شاخص کل مدنظر قرار می‌گیرد، به این ترتیب در شرایطی که بازار روندی صعودی داشته باشد، سرمایه‌گذاری مجدد سودهای نقدی سبب افزایش شکاف بین شاخص‌های قیمت و شاخص کل می‌شود (این اختلاف به‌دلیل رشد سودهای نقدی به میزان بازدهی بازار افزایش می‌یابد). به بیان دیگر اختلاف بین دو شاخص نه تنها میزان مطلق سودهای نقدی، بلکه رشد سودهای نقدی از محل سرمایه‌گذاری مجدد را نیز دربرمی‌گیرد.
شاخص‌ها طی معاملات چهار دوره
سال‌های 92 تا 95 یکی از دوره‌های پرنوسان بورس تهران است که به‌دلیل رخدادهای سیاسی و اقتصادی رفتارهای متفاوتی داشته است. مهم‌ترین این وقایع مربوط به پرونده هسته‌ای ایران و توافق یادشده (برجام) در این زمینه است که اثرات مهمی بر بورس داشته است. طی این بازه زمانی بازار شاهد چهار دوره صعود و نزول شاخص قیمت (ارزش-وزنی) بوده است. دوره اول صعود از ابتدای سال 92 تا دی‌ماه همان سال است که در این دوره شاخص قیمت با رشدی بیش از 113 درصد از سطح 21 هزار و 79 به 44 هزار و 924 واحد رسیده است. طی این دوره شاخص کل نیز رشد حدود 80 درصدی را داشته است. در این دوره با روی کار آمدن دولت جدید، روند مذاکرات هسته‌ای قالبی جدید به خود گرفت و خوش‌بینی از یک توافق اولیه احتمالی در مذاکرات ژنو تاثیر بسیاری بر رفتار سهامداران داشت. به علاوه طی این دوره انتظار فعالان اقتصادی از بهبود شرایط نیز مزید بر علت شد تا سهامداران با رفتارهای هیجانی در بازار فعالیت کنند و قیمت را به دور از بهبود شرایط بنیادی شرکت‌ها با رشد قابل‌ملاحظه‌ای مواجه کنند. اما پس از آن شاخص قیمت در یک دوره نسبتا طولانی (حدود 24 ماه) روند نزولی را در پیش گرفت و با کاهش 47 درصدی به 23 هزار و 907 واحد رسید (دی 92 تا ابتدای دی 94). این دوره که کارشناسان از آن به‌عنوان دوره تخلیه هیجانات بازار سهام یاد می‌کنند باعث شد شاخص کل نیز به محدوده 60 هزار واحد وارد شود. با افزایش خبرهای مثبت هسته‌ای و حصول برجام در دی‌ماه سال 94 بار دیگر بازار با خوش‌بینی به این توافق روند صعودی در پیش گرفت؛ به‌طوری‌که شاخص قیمت تا فروردین 95 با رشدی 30 درصدی به 31 هزار واحد رسید. پس از این دوره، شاخص قیمت روندی کاهشی را تا پایان شهریور 95 (کاهش 12 درصدی) سپری کرد و به 27 هزار و 200 واحد رسید.
حرکت شاخص قیمت در دوره‌های صعود و نزول
بررسی و شناخت رفتار فعالان بازار طی این مدت می‌تواند در شناخت هرچه بیشتر بورس تهران و سیاست‌گذاری‌های آتی موثر باشد. در این پژوهش برای تعیین دوره‌های صعود و نزول بازار از مقایسه مقدار مطلق شاخص قیمت و میانگین متحرک 25 روزه آن استفاده شده است. زمانی که مقدار مطلق شاخص بیش از میانگین متحرک 25 روزه آن باشد، بازار صعودی و زمانی که کمتر از آن باشد، بازار نزولی در نظر گرفته می‌شود. این بدان معناست که زمانی که نمودار شاخص نقطه‌ای و روزانه (مطلق) از میانگین بلندمدت بیشتر شود بازار میل به صعود دارد و بالعکس زمانی که این نمودار پایین‌تر از میانگین بلندمدت باشد، بازار میل به نزول دارد. در این پژوهش چهار دوره که شامل دو دوره صعود و دو دوره نزول است، مدنظر گرفته شده است. دوره‌های صعود از ابتدای فروردین 92 تا 16 دی‌ماه همان سال و از ابتدای دی 94 تا 14 فروردین 95 در نظر گرفته شده است. (در این دوره شاخص قیمت 113 درصد و میانگین 30 درصد رشد داشته است). دوره‌های نزولی نیز از 16 دی‌ماه 92 تا اول دی‌سال 94 و 14 فروردین 95 تا پایان شهریور سال گذشته است. در این دوره‌ها نیز شاخص قیمت به ترتیب 47 و 12 درصد کاهش یافته است.
رفتار صندوق‌های سرمایه‌گذاری
یکی از مهم‌ترین گروه‌های فعال در بازار سهام صندوق‌های سرمایه‌گذاری هستند که با مدیریت حرفه‌ای و چشم‌انداز بلندمدت در بازار فعالیت می‌کنند. بررسی روند معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام از ابتدای سال 92 تا دی‌ماه همان سال (درست زمانی که بازار با رفتاری هیجانی رشدی پرشتاب داشت) صعودی بوده است. پس از این دوره بسیاری از سهامداران خردی که سودهای چشمگیری کسب کرده بودند از این صندوق‌ها خارج شدند و به نوعی افزایش ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری دیده شده است. این روند در دوران دوم صعود نیز به همان شکل است. بعد از اینکه در بازه زمانی مشخصی شاخص با رشد بزرگی همراه می‌شود و سهامداران سودهای مطلوبی کسب می‌کنند، دوران خروج از صندوق‌ها آغاز شده است. در مجموع حدود 60 درصد از معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری در کل دوره مورد بررسی در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام و 40 درصد دیگر متعلق به صندوق‌های سرمایه‌گذاری در اوراق بهادار بادرآمد ثابت و مختلط بوده است. این صندوق‌ها تا دی‌ماه 92 عمدتا در سمت خرید فعال‌تر بوده‌اند و پس از نمایان شدن روند کاهشی به فروش سهام پرداخته‌اند. به‌طور کلی این صندوق‌ها همزمان با صعود و نزول بازار در نقش خریدار و فروشنده ظاهر شده‌اند. نکته قابل‌توجه میزان خالص ارزش خرید مثبت کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری نسبت به صندوق‌های در سهام در این دوره است که نشان می‌دهد صندوق‌های بادرآمد ثابت فعالیت بیشتری داشته و خریداران فعال‌تری بوده‌اند. در کل دوره (ابتدای 92 تا پایان شهریور 95) صندوق‌های سرمایه‌گذاری 18/ 3 و سرمایه‌گذاری در سهام 9/ 1 از ارزش معاملات بورس را در اختیار دارند. با این حال در اسفند سال 93 درصد معاملات صندوق‌ها از کل معاملات بورس به بیش از 5 درصد رسید که این امر به‌دلیل کاهش 15 درصدی ارزش معاملات کل بازار است.
رفتار صندوق‌ها در دوره‌های صعود و نزول
با توجه به اینکه بخش قابل‌ملاحظه‌ای از خرید صندوق‌های سرمایه‌گذاری از صدور و بخش عمده‌ای از فروش از ابطال است، عملکرد این صندوق‌ها را می‌توان با خرید و فروش (با توجه به صدور و ابطال) بررسی کرد. در ماه‌های صعود بازار خالص ارزش خرید عموما مثبت است. در ماه‌های نزول بازار (از بهمن‌ماه 1392 تا آذر1394) به‌رغم منفی بودن خالص ارزش خرید، ارزش خرید منهای خالص ارزش صدور مثبت است. این امر نشان می‌دهد مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام، کمتر از میزان پولی که به‌دلیل ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری از صندوق خارج شده از سهم در اختیار خود فروخته‌اند و بخش بیشتری از تقاضای ابطال را از منبعی غیر از سهام تامین کرده‌اند. بر همین اساس، صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام در دوران صعودی بازار در 43 درصد از روزهای مورد بررسی، کمتر از میزان ورودی ناشی از صدور اقدام به خرید سهام کرده‌اند. در دوران نزول نیز در 57 درصد روزهای بررسی‌شده، مقدار فروش سهام آنها کمتر از مقدار ابطال بوده است. به این ترتیب می‌توان نتیجه گرفت چه در صعود و چه در نزول بازار، مدیران صندوق ضرب‌آهنگ هیجانی سرمایه‌گذاران را کنترل کرده‌اند. از این رو صندوق‌های سهام روند با ثبات‌تری از نظر میزان مشارکت در بازار داشته‌اند.
رفتار معامله‌گران برخط
معامله‌گران برخط گروه دیگر مورد بررسی در این پژوهش هستند. از ابتدای سال 92 تا شهریورماه سال 95 به‌طور میانگین، معامله‌گران حقیقی حدود 5/ 57 درصد و معامله‌گران حقوقی حدود 5/ 42 درصد از ارزش معاملات را در اختیار داشتند. در این دوره بیش از 90 درصد از ارزش معاملات برخط نیز توسط معامله‌گران حقیقی انجام شده و حقوقی‌ها سهم ناچیزی از این معاملات داشته‌اند. براساس آمارها خالص ارزش خرید معاملات سهامداران برخط در طی مدت مزبور منفی بوده است و سامانه معاملات برخط بیشتر برای فروش سهام مورد استفاده قرار گرفته است. معامله‌گران برخط در مجموع در 4/ 13 درصد روزهای مدت یادشده دارای خالص ارزش خرید مثبت بوده‌اند. همچنین معامله‌گران حقوقی برخط برخلاف معامله‌گران حقیقی در ماه‌هایی که شاخص قیمت با روند صعودی همراه بوده بیشتر نقش فروشنده و در ماه‌هایی که شاخص قیمت روند نزولی داشته است، بیشتر نقش خریدار را داشته‌اند. به‌طور کلی، بررسی معاملات معامله‌گران برخط نشان می‌دهد این گروه به مرور زمان، توسعه قابل‌توجهی یافته‌اند؛ به‌طوری‌که به‌صورت میانگین حدود 27 درصد از ارزش معاملات کل بورس را به خود اختصاص داده‌اند. البته شایان ذکر است که این گروه بیشتر در بازار نقش فروشنده را داشته‌اند و در بیشتر دوره مورد بررسی خالص ارزش خرید آنها منفی بوده است.
شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس
شرکت‌های سرمایه‌گذاری از مهم‌ترین نهادهای تاثیرگذار در بازار سرمایه هستند که سرمایه‌ها و منابع مالی سرمایه‌گذاران را تجمیع و براساس اهداف و راهبرد‌های خود در بازارها و دارایی‌های معین، از جمله سبد متنوعی از اوراق بهادار، سرمایه‌گذاری می‌کنند. ارزش معاملات شرکت‌های سرمایه‌گذاری در ابتدای دوره تا قبل از شروع روند کاهشی بازار (مقطع اول نزول) به‌صورت متوسط روزانه بالای 131میلیارد ریال بوده است، از این تاریخ به بعد فعالیت این گروه کم شده است و ارزش معاملات به‌طور متوسط روزانه به 32 میلیارد ریال تا آذرماه 1394 رسیده است. پس از آن با افزایش شاخص قیمت ارزش معاملات این گروه نیز افزایش یافته است (ارزش متوسط معاملات، روزانه بیش از 89 میلیارد ریال بوده است). در روند نزولی بعدی نیز متوسط ارزش روزانه معاملات به 31 میلیارد ریال رسیده است. بررسی فعالیت‌های این گروه حاکی از آن است که آنها در بیشتر ماه‌هایی که شاخص با صعود همراه بوده است اقدام به فروش سهام پرتفوی خود کرده‌اند. به‌طور متوسط، شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورسی 54/ 1 درصد از ارزش معاملات بورس را در دوره مورد بررسی در اختیار داشته‌اند. با این وجود کل ارزش معاملات (خرید به‌علاوه فروش) شرکت‌های سرمایه‌گذاری در دوره مورد بررسی (ابتدای 92 تا شهریور 95) بیش از 5032 میلیارد تومان در بازار بوده است که این میزان نزدیک به ارزش معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام است. به‌عبارتی شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته‌شده در بورس و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام تقریبا به یک میزان در بازار مشارکت داشته‌اند.
شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی
شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی شرکت‌هایی هستند که در فعالیت‌های تجاری متنوع یا در چندین صنعت مختلف اقدام به سرمایه‌گذاری می‌کنند؛ در بازه زمانی مد نظر گرفته شده (از ابتدای 92 تا شهریور 95)، در 41 درصد از روزهای معاملاتی، شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی دارای خالص ارزش خرید مثبت بوده‌اند. نکته درخور توجه در مورد شرکت‌های چندرشته‌ای عملکرد آنها در دوران صعود و نزول بازار است. این شرکت‌ها در دوران نزولی خالص ارزش خرید مثبت و در دوران صعودی خالص ارزش فروش مثبت داشته‌اند. وجه غالب درآمدزایی این شرکت‌ها را به هیچ یک از بخش‌ها یا صنایع نمی‌توان نسبت داد. این نهادها نیز با توجه به اندازه خود از نهادهای مهم و تاثیرگذار بر بازار سرمایه هستند. همچنین به‌طور متوسط، شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی 53/ 0 درصد از ارزش معاملات بورس را در کل دوره مورد بررسی در اختیار داشته‌اند. بررسی عملکرد شرکت‌های چندرشته‌ای پذیرفته شده در بورس نشان می‌دهد که این شرکت‌ها با توجه به ماهیت فعالیت خود (خرید سهام به‌منظور اهداف مدیریتی و نگهداری بلندمدت آن) نسبت به سایر گروه‌ها کمتر در بازار فعالیت داشته‌اند و بیشتر در نقش حمایتی عمل کرده‌اند.
مقایسه عملکرد گروه‌ها با یکدیگر
برای بررسی بیشتر عملکرد معاملاتی 4 گروه مذکور در ادامه از چند وجه با یکدیگر مقایسه شده‌اند.
1- ارزش معاملات
بررسی چهار گروه مذکور حاکی از آن است که ارزش خرید معامله‌گران برخط همواره از ارزش خرید سایر گروه‌ها بیشتر بوده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد پس از معامله‌گران برخط که فاصله درخورتوجهی با دیگر گروه‌های مورد بررسی دارند، کل صندوق‌های سرمایه‌گذاری و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام بیشترین ارزش معاملات را دارا بوده‌اند. همچنین صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام و شرکت‌های سرمایه‌گذاری تقریبا به یک میزان در بازار فعالیت دارند و میزان مشارکت شرکت‌های چندرشته‌ای صنعتی (به‌دلیل ماهیت مدیریت این شرکت‌ها) در بازار از سایر گروه‌ها کمتر است. تمامی گروه‌های بررسی‌شده در دوران نزول بازار از فعالیت‌های معاملاتی خود کاسته‌اند، اما در این میان شرکت‌های چند رشته‌ای صنعتی با کاهش 35 درصدی کمترین و شرکت‌های سرمایه‌گذاری با افت 73 درصدی بیشترین کاهش فعالیت را داشته‌اند.
2- روند خالص ارزش خرید
روند خالص ارزش خرید معامله‌گران برخط در تمامی دوره‌های مورد بررسی منفی است. این امر در حالی است که معامله‌گران برخط همواره نسبت به گروه‌های دیگر ارزش معاملاتی بیشتری داشته‌اند.بررسی‌ها نشان می‌دهد که با وجود اینکه خالص ارزش خرید صندوق‌های سرمایه‌گذاری در دوران صعود و نزول بازار مثبت است، همچنین خالص ارزش خرید منهای ارزش صدور صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام در کل دوره و دوران نزول مثبت و در دوران صعود منفی بوده است، بنابراین بر اساس اطلاعات می‌توان نتیجه گرفت که صندوق‌های سرمایه‌گذاری به‌ویژه صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام نسبت به بازار سهام وفادار بوده‌اند و دست‌کم بخشی از تقاضاهای ابطال را با منابع غیرسهم خود پاسخ گفته‌اند.
مهم‌ترین نتایج استنباط شده از این بررسی‌ها
*معامله‌گران برخط نسبت به سایر گروه‌ها بازیگران تاثیرگذارتری هستند؛ به‌گونه‌ای که در دوره موردبررسی، این گروه به‌طور متوسط 25 درصد از ارزش خریدها و 29 درصد ارزش فروش‌های بازار و در مجموع 27 درصد از ارزش کل معاملات بورس را به خود اختصاص داده است.
*صندوق‌های سرمایه‌گذاری پس از معامله‌گران برخط، بیشترین ارزش معاملات را در دوره موردبررسی به خود اختصاص داده‌اند و به‌طور متوسط حدود 18/ 3 درصد ارزش کل معاملات بورس
(53/ 3 درصد از ارزش کل خریدها و 83/ 2 درصد ارزش کل فروش‌ها) را در اختیار داشته‌اند.
*خالص ارزش خرید صندوق‌های سرمایه‌گذاری در مجموع در دوره موردبررسی، نسبت به سایر گروه‌ها، مثبت بوده است، به این ترتیب این گروه در مجموع خرید بیشتری نسبت به فروش‌های خود داشته‌اند.
*بررسی عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام، بیانگر تمایل مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری به ثبات در تملک سهام است. حتی در دوران رکود و با افزایش تقاضای ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری، میزان خالص ارزش خرید (خرید منهای فروش) سهام معمولا بیش از ارزش خالص صدور (صدور منهای ابطال) بوده است. به این ترتیب مشخص است که حتی در دوران رکود صندوق‌های سرمایه‌گذاری تلاش کرده‌اند تقاضای ابطال را تا حد ممکن با نقد کردن دارایی‌های غیر سهم خود پاسخ دهند.
*میزان مشارکت شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته شده در بورس در معاملات بازار، کمتر از صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام است و متوسط درصد ارزش معاملات این گروه از ارزش کل معاملات بورس، 54/ 1 درصد (متوسط درصد ارزش معاملات صندوق‌های در سهام 90/ 1 درصد) است.
*بررسی عملکرد شرکت‌های چندرشته‌ای پذیرفته‌شده در بورس نشان می‌دهد که این شرکت‌ها با توجه به ماهیت فعالیت خود (خرید سهام به منظور اهداف مدیریتی و نگهداری بلندمدت آن) نسبت به سایر گروه‌ها کمتر در بازار فعالیت داشته و بیشتر در نقش حمایتی عمل کرده‌اند.
* براساس نتایج این پژوهش، ارزش معاملات برخط تقریبا هشت‌برابر معاملات صندوق‌های سرمایه‌گذاری و همین‌طور شرکت‌های سرمایه‌گذاری بوده است.
منبع: روزنامه دنیای اقتصاد
