عبور بورس از سودهای ظاهری

تامین ۲۴/ هر چند تحت تاثیر عملی شدن برجام در دی ماه سال 94، بسیاری در انتظار یک چهره متفاوت از بورس اوراق بهادار تهران در سال 95 بودند اما در نهایت این بازار نتوانست مطابق با انتظارات ظاهر شود. نماگر این بازار که در ابتدای سال 95 در سطح 80 هزار و 219 واحدی قرار داشت، در پایان معاملات روز چهارشنبه هفته گذشته (25 اسفند ماه) در ارتفاع 76 هزار و 738 واحدی به کار خود پایان داد و با ثبت زیان 3/ 4 درصدی در انتهای جدول بازدهی بازارهای سرمایه‌گذاری کشور قرار گرفت. با این حال، بررسی‌ها از سال 90 نشان می‌دهد بر خلاف سال‌های پیش از آغاز به کار دولت یازدهم که رقم‌های بالای سودآوری در بورس در تورم بالا ناپدید می‌شد، طی چهار سال اخیر متوسط بازدهی بازار سهام از نرخ عمومی تورم 5 درصد بالاتر بوده است. بورس تهران در سال جاری تحت تاثیر عوامل مختلف اقتصادی، سیاسی و بین‌المللی در بیشتر روزها در یک روند رکودی به سر می‌برد و هرچند در مقاطعی رونق‌هایی را نیز کسب کرد اما در نهایت محکوم به تحمل افت عمومی قیمت‌ها شد.

اکنون نیز بورس تهران، سال 96 را در شرایطی آغاز می‌کند که عوامل مثبت و منفی زیادی می‌تواند مسیر بورس تهران را تحت تاثیر قرار دهد. از جمله مهم‌ترین این عوامل می‌توان به انتخابات ریاست جمهوری ایران، بازارهای جهانی و نرخ دلار اشاره کرد. در مورد انتخابات ریاست جمهوری باید دید در نهایت از لحاظ سیاسی چه مسیری پیش روی بورس تهران قرار می‌دهد. غالب کارشناسان با وجود برخی تفاوت نظرها، در مجموع نمره خوبی را به کارنامه اقتصادی دولت یازدهم می‌دهند. این کارشناسان بهبود روابط ایران با جهان بین‌الملل را از مواردی در پرونده این دولت یاد می‌کنند که ریسک‌های بسیاری را از سر راه وضعیت اقتصادی و به تبع آن شرکت‌های فعال در بورس تهران برداشته است. بر همین اساس باید دید مسیر این گشایش‌ها پس از انتخابات ریاست جمهوری چگونه رقم خواهد خورد. در این باره به نظر می‌رسد مطابق با سنت اثرپذیری روند قیمت‌ها از انتخابات ریاست جمهوری، در سال آینده نیز قبل و بعد از انتخابات، بورس تهران نوسانات چشمگیر‌تری را تجربه کند.

سودهای واقعی برای سهامداران

بر خلاف تصور بسیاری از سرمایه‌گذاران که سال‌های پیش از دولت یازدهم را برای بورس بسیار مناسب می‌دانستند، بررسی دقیق‌تر نشان می‌دهد سودآوری بازار سهام در آن سال‌ها اسمی بوده و به معنای واقعی موجب بهبود درآمد سرمایه‌گذاران نشده است. بر این اساس، طی سال‌های 90 و 91 متوسط سودآوری در بورس تهران سالانه 28 درصد بوده است. این بازدهی به‌طور متوسط بین سال‌های 92 تا 95 حدود 19 درصد بوده است. گرچه به ظاهر این اختلاف عملکرد بهتر سال‌های 90 و 91 را نشان می‌دهد، اما اگر نرخ تورم این سال‌ها را نیز دخیل کنیم مشاهده می‌شود که بازدهی واقعی سال‌های مزبور منفی بوده است. به عبارت دقیق‌تر، رشد سرمایه زمانی ارزش دارد که از تورم عمومی بالاتر باشد؛ در غیر این صورت قدرت خرید سرمایه‌گذار عملا کاهش می‌یابد. به این ترتیب، متوسط تورم سال‌های 90 و 91 حدود 30 درصد بوده که 2 واحد درصد بیشتر از متوسط بازدهی در این سال‌ها بوده است. این در حالی است که در سال‌های 92 تا 95، متوسط نرخ تورم کمتر از 14 درصد بوده است. بنابراین، بازدهی متوسط 19 درصد در این سال‌ها به معنای سود واقعی سالانه 5 درصد بوده است.

بورس تهران همزمان با روی کار آمدن دولت یازدهم در سال 92 یکی از شگفت‌انگیزترین دوران‌های فعالیت خود را تجربه کرد. همزمان با آغاز به کار حسن روحانی و از اواسط مرداد ماه بورس تهران تا نیمه دوم دی 92 یکی از پرشتاب‌ترین دوران رونق خود را تجربه کرد. رونقی که دلایل آن را باید در انگیزه‌های سیاسی ناشی از روی کار آمدن دولت یازدهم و امیدواری به خروج از فضای تحریم‌ها با شروع فعالیت دولت یازدهم جست‌وجو کرد. انگیزه‌هایی که در اواسط کار دولت یازدهم عملی شد تا رنگ و بوی فضای کسب و کار و اقتصاد کشور تحت تاثیر این عامل رنگ و بویی دیگر به خود بگیرد. در این میان البته تضعیف نرخ ریال در برابر دلار نیز از جمله عوامل اثر‌گذار بر رشد قیمت‌ها در این بازه زمانی به شمار می‌رود. بورس تهران در ادامه و پس از سال 92 دیگر نتوانست با قدرتی مشابه به کار خود ادامه دهد. علت اصلی این امر به یک عامل خارج از کنترل دولت برمی‌گشت و آن رکود در بازارهای جهانی بود. افت شدید قیمت نفت و فلزات در بازار‌های جهانی در آن بازه زمانی دو عامل مهم توقف مسیر رشد قیمت‌ها در بورس به شمار می‌رفت. شاهد مدعا روند قیمتی سهام شرکت‌های کالایی است. این شرکت‌ها که زمانی لیدر بازار سهام کشور به شمار می‌رفتند تحت تاثیر وضعیت قیمت‌ها در بازار‌های جهانی از کانون توجه معامله‌گران دور شدند.

ضمن آنکه سایه تحریم‌ها بر سر اقتصاد کشور چه قبل از برجام و چه بعد از برجام فشار سنگینی به شرکت‌ها می‌آورد (به‌طور مثال در تهیه مواد اولیه، فروش محصولات و مبادلات بانکی). این فشار‌ها هر چند در مورد برخی شرکت‌ها پس از برجام کمتر شد اما همچنان مانعی بر سر راه فعالیت اکثر شرکت‌ها به شمار می‌رفت، چرا‌که عملی شدن برجام مطابق گفته کارشناسان حداقل یک سال زمان می‌بُرد. به عبارتی اکثر شرکت‌های فعال در بورس تهران و به‌طور کلی اکثر شرکت‌های فعال در بخش‌های مختلف تولید و خدمات کشور به نوعی مستقیم و غیر مستقیم از تحریم‌ها اثر می‌پذیرند. از این رو علاوه بر عامل رکود سنگین بازارهای جهانی و افت قیمت نفت، فضای تحریم نیز از مواردی بود که بورس تهران را از ادامه رشد قیمت‌ها باز داشت. پس از عملی شدن اجرای برجام در دی ماه 94 کارشناسان زمان مشاهده اثرات رفع تحریم‌ها در وضعیت شرکت‌ها را حداقل در یک بازه یک تا دوساله عنوان می‌کردند. بر همین اساس می‌توان گفت در سال 96 است که می‌توان اثرات اقتصادی و گشایش‌ها در وضعیت شرکت‌ها تحت تاثیر مهم‌ترین دستاورد دولت یازدهم را مشاهده کرد. بررسی عملکرد تیم اقتصادی دولت یازدهم نیز در این میان تصمیمات اقتصادی مهم و اثرگذاری را نشان می‌دهد. در صدر مهم‌ترین این تصمیمات ایجاد بازار بدهی بود. بازاری که می‌تواند علاوه بر تسویه حجم عظیمی از بدهی‌های دولت زمینه ایجاد تعمیق بازار سهام را به وجود آورد.

بورس 96 از دریچه بازار جهانی و نرخ ارز

همان‌طور که در بخش بررسی پرونده دولت یازدهم گفته شد، عمده عاملی که مسیر بورس تهران را وارد روندی نسبتا رکودی در دوره‌هایی نسبتا طولانی کرد، رکود چشمگیر در بازارهای جهانی بود. این موضوع به این دلیل است که بخش اعظمی از ارزش بازار سهام کشور متعلق به شرکت‌های کامودیتی محور (وابسته به بازار‌های جهانی) است. بر همین اساس یکی از عوامل اثر گذار بر روند قیمت‌ها در بورس تهران مربوط به روند قیمت‌ها در بازار‌های جهانی است. از این رو مسیر قیمتی در بازارهای جهانی دیگر عاملی است که می‌تواند شرایط بورس تهران در سال جدید را رقم بزند. مطابق با پیش‌بینی موسسات بین‌المللی معتبر به نظر می‌رسد روند رشد قیمت‌ها در بازارهای جهانی که استارت آن پیش از شروع سال جدید میلادی رقم خورد، سال آینده نیز ادامه پیدا کند. امری که در صورت تحقق، یک عامل حمایتی قوی از بورس تهران خواهد بود. در این میان البته اظهار‌نظر‌هایی نیز وجود دارد که نسبت به ادامه مسیر قیمت‌ها در بازارهای جهانی نگرانی‌هایی ابراز می‌کنند. این گروه هر چند رشد قیمتی بیشتر در بازار‌های جهانی را دور از انتظار عنوان می‌کنند، اما احتمال کاهش آن به کمتر از میانگین سال 95 را نیز بسیار بعید می‌دانند. نتیجه آنکه به نظر می‌رسد روند قیمتی در بازارهای جهانی در سال آینده با توجه به نرخ‌های در نظر گرفته شده در گزارش‌های پیش‌بینی بودجه شرکت‌ها همچنان از معاملات سهام حمایت کند.

همان‌طور که می‌دانیم، نرخ ارز در اواخر سال جاری و از زمان آغاز به کار ترامپ افزایش یافت و به تبع رشد این نرخ اقبالی نیز نسبت به شرکت‌هایی که از نرخ ارز متاثر می‌شوند، شکل گرفت. هرچند افزایش این نرخ توامان با اثرات مثبت و منفی در تعیین روند عمومی قیمت‌ها در بورس تهران دارد اما به نظر می‌رسد وزن اثر‌پذیری مثبت از افزایش این نرخ در بورس بیشتر باشد. بیشتر شرکت‌های فعال در بورس تهران بودجه‌های خود در سال 96 را روی دلار کمتر از 3800 تومانی بسته‌اند از این رو هرگونه تحرک رو به بالا در این نرخ می‌تواند اقبال به سهام این شرکت‌ها را به وجود آورد.

بازخوانی پرونده بورس 95

در سه ماه پایانی سال 94 تحت تاثیر اجرایی شدن برجام، اقبال زیادی به بازار سهام شکل گرفت. به خصوص سهام آن دسته از شرکت‌هایی که تاثیر مثبت زیادی از رفع تحریم‌ها می‌پذیرفتند. در صدر این گروه، خودرویی‌ها با رشد بیش از 200 درصدی قرار داشتند. بانک‌ها نیز در آن برهه بازدهی قابل قبولی را در کارنامه خود ثبت کردند (بازدهی حدود 20 درصدی). داستان رشد قیمت‌ها اما ادامه دار نبود. در فروردین ماه فشار فروش زیادی به قیمت سهام شرکت‌ها به خصوص خودرویی‌ها وارد شد. فشار فروشی که یکی از دلایل آن نوسان‌گیری معامله‌گران برای کسب سود بود و بخشی از آن نیز به تسویه اعتبارات کارگزاری‌ها برمی گشت. البته برخی نگرانی‌های برجامی نیز در این میان بی‌تاثیر نبود. این عوامل در کنار هم به نزول قیمت‌ها در فروردین ماه انجامید. عوامل ذکر شده در اردیبهشت ماه نیز سایه خود را از سر معاملات سهام برنداشت و در نهایت در آن ماه هم چیزی جز زیان نصیب معامله‌گران نشد. در خرداد ماه اما غلبه عوامل منفی موجود بر عوامل مثبت افت سنگین 5 درصدی را به شاخص تحمیل کرد. از مهمترین عوامل اثر گذار در نزول قیمت‌ها در آن بازه زمانی، شکست کف حمایتی 76 هزار واحدی عنوان می‌شد.

به عبارت دیگر با شکسته شدن این کف حمایتی موجی از نگرانی در بین معامله‌گران به وجود آمد و بسیاری از سهامداران با پیوستن به صفوف فروش افت قیمت سهام را موجب شدند (در کنار این موضوع همچنان دو عامل فشار فروش و تسویه اعتبارات کارگزاری‌ها نیز بر معاملات سهام سنگینی می‌کرد). افت عمومی قیمت سهام در خرداد ماه در شرایطی رقم خورد که در روزهای پایانی این ماه برخی تحرکات مثبت بازار‌های جهانی و بازار نفت، امیدواری‌ها را به آینده بورس ایجاد کرده بود (استارت رشد قیمت‌ها در بازارهای جهانی طی معاملات اردیبهشت ماه رقم خورده بود). این تحرکات مثبت در بازارهای جهانی به خصوص در مورد سنگ‌آهن و روی یکی از اصلی‌ترین دلایل تغییر عملکرد بورس در تیر ماه بود. پالایشی‌ها نیز به مدد رشد قیمت نفت توانستند پس از مدت‌ها در بازار خود‌نمایی کننند. البته در آن بازه زمانی رسیدن به کف حمایتی 72 هزار واحدی نیز در برگشت شاخص بی‌تاثیر نبود.

هرچند برگزاری بخش اعظمی از مجامع شرکت‌های بورسی در این ماه که نقطه اوج آن در هفته پایانی تیر‌ماه بود، از شتاب این رشد‌ها کاست. البته بانک‌ها موفق به برگزاری مجامع خود نشدند و با توقف تعدادی از بزرگ‌ترین نمادهای زیر مجموعه این گروه پرونده جنجالی این شرکت‌ها در سال 95 کلید خورد. روند رشد قیمت‌ها پس از اتمام فصل مجامع در روزهای واپسین تیر، در مرداد‌ماه با شتاب بیشتری دنبال و در نهایت به رشد 8/ 4 درصدی نماگر این بازار انجامید. البته بخش قابل توجهی از رشد قیمت‌ها در بازه مذکور به دلیل حمایت معامله‌گران حقوقی از سهام و به ویژه در نمادهای شاخص‌ساز بود. پایان فصل مجامع و ادامه تحرکات مثبت در بازارهای جهانی نیز در شکل گرفتن این روند نقش داشتند. از مهم‌ترین رویدادهای این ماه استعفای محمد فطانت و آغاز سکانداری شاپور محمدی بود. در پایان این ماه برخی تلاش‌ها برای سبز نگه داشتن شاخص از انتقادهایی بود که متوجه تیم مدیریتی جدید سازمان می‌شد.

مسیر رشد قیمت سهام در مردادماه اما جای خود را به رکود معاملات در شهریور ماه داد. فشار تسویه اعتبارات کارگزاری‌ها به دلیل نزدیک شدن به پایان سال مالی بیش از 50 درصد از کارگزاری‌ها، مهم‌ترین عامل در رقم خوردن رکود معاملاتی در شهریور بود. دراین ماه همچنین از شدت ورود حقوقی‌ها کاسته شد (در مرداد ماه این معامله‌گران حمایت‌های مناسبی از بازار به عمل آورده بودند). در نهایت دومین فصل از سال با ثبت رشد حدود 5 درصدی که بخش اعظم آن به دلیل عملکرد بورس در مرداد ماه بود، به پایان رسید.

در مهرماه برای اولین بار در سال 95 خالص خرید حقیقی‌ها مثبت شد. ورود این معامله‌گران در ماه‌های پیش از آن به کندی صورت می‌گرفت و با شروع پاییز و اتمام بخش عظیمی از تسویه اعتباری‌ها به دلیل پایان سال مالی این شرکت‌ها خون تازه‌ای به معاملات این بازار از سوی حقیقی‌ها تزریق شد. در این میان البته برخی خوش‌بینی‌ها نسبت به آینده اقتصادی کشور و بازتاب این امر در گزارش‌های 6 ماهه شرکت‌ها نیز از موارد اثر‌گذار بر روند قیمت‌ها بود. در جریان معاملات این ماه اعضای اوپک به کاهش تولیدات نفت تا سطح 700 هزار بشکه در روز توافق کردند. امری که منجر به بهبود نسبی قیمت نفت شد و به اقبال معامله‌گران به گروه پالایشی انجامید. معاملات آبان ماه اما در دو نیمه کاملا متفاوت دنبال شد. نیمه اول به خوش‌بینی نسبت به پیروزی هیلاری کلینتون در انتخابات ریاست جمهوری آمریکا که انتظار می‌رفت نسبت به رقیب خود تهدید کمتری بر سر اجرای برجام باشد، موجی از تقاضا در بورس را به وجود آورد، اما مشخص شدن نتیجه انتخابات و انتخاب شدن ترامپ به‌طور هیجانی بازار را با یک شوک منفی روبه‌رو کرد. نتیجه این دو نیمه متفاوت در معاملات آبان ماه بورس در نهایت رشد 5/ 1 درصدی شاخص سهام بود. از زمان انتخاب شدن ترامپ به‌عنوان ریاست‌جمهوری جدید آمریکا حالا فعالان اقتصادی کشور باید ریسک حضور ترامپ را بر سر راه اجرایی شدن برجام نیز لحاظ می‌کردند. با این همه تلقی سهامداران از انتخاب ترامپ چندان هم منفی نبود. شاهد مدعا آنکه معاملات آذر ماه در فضای مثبتی دنبال شد. افزایش نرخ دلار در برابر ریال در آذر ماه از مهم‌ترین عوامل رشد قیمت عمومی سهام در بورس تهران بود. ضمن آنکه بازارهای جهانی نیز در آن بازه زمانی رونق‌های مناسبی را تحت تاثیر صحبت‌های ترامپ در جهت احیای زیر‌ساخت‌های آمریکا تجربه کردند. قیمت نفت نیز در این بازه زمانی تحت تاثیر توافق اوپک برای کاهش تولیدات با رشد مناسبی مواجه شد. در روزهای پایانی نهمین ماه از سال 95 هرچند شاخص توانسته بود از محدوده زیان از ابتدای سال خارج شود، اما در ادامه تحت تاثیر فشار فروش معامله‌گران دوباره به کمند زیان افتاد. این عوامل منجر به ثبت رشد یک درصدی بورس در آذر شد.

آغاز زمستان 95 در فضایی کم رمق دنبال شد. تضعیف نسبی عواملی که در آذر ماه زمینه رونق سهام را فراهم کرده بود، در دی‌ماه موجب سیطره یک فضای رکودی بر معاملات شد. کاهش ارزش معاملات به کمتر از 100 میلیارد تومان در اکثر روزهای معاملاتی دی ماه توام با احتیاط معامله‌گران از شروع به کار رسمی ترامپ به‌عنوان رئیس‌جمهوری آمریکا فضای رکودی توام با احتیاط را در معاملات این ماه به وجود آورد. البته انتشار گزارش‌های 9 ماه نیز در ایجاد این فضای احتیاطی بی‌تاثیر نبود. (وضعیت قیمت‌ها در بازار‌های جهانی همچنان به‌عنوان یک عامل حمایتی از بازار سهام وجود داشت و شرکت‌های اثرپذیر از روند قیمتی این بازار‌ها از یک رونق نسبی در قیاس با سهام دیگر شرکت‌ها برخوردار بودند). فضای احتیاطی به وجود آمده طی معاملات دی، در بهمن ماه تحت تاثیر بازگشایی نمادهای بانکی جای خود را به نزول قیمت‌ها داد. قیمت سهام در بورس در بهمن ماه تحت تاثیر بازگشایی نمادهای بانکی رو به ضعف گذاشت. از این رو نماگر این بازار در پایان معاملات بهمن ماه افت 2/ 2 درصدی را به نمایش گذاشت. در روزهای پایانی بهمن همزمان با انتشار گزارش‌های بودجه سالانه شرکت‌ها استقبال سهامداران از برخی گروه‌ها که انتظار تحلیل مثبت در سودآوری آنها وجود داشت، رقم خورد. بر همین اساس در پایان این ماه شاهد رشد‌های محدودی در نماگر‌های بازار سهام بودیم. در دو هفته نخست اسفند شاهد نوساناتی اندک در نماگر‌های بازار سهام بودیم. میزان نوسان روزانه شاخص در این بازه زمانی در برخی روزها به زحمت به اندازه انگشتان دست می‌رسید. در میانه ماه اما فشار فروش معامله‌گران عمده، بازگشایی تعداد زیادی از نمادهای متوقف و همچنین فشار تسویه اعتبارات کارگزاری‌ها فشار بیشتری به قیمت سهام شرکت‌ها وارد کرد. این عوامل سبب شد بازدهی این ماه تا پایان معاملات روز چهارشنبه (25 اسفند ماه) به 1/ 1 درصد برسد. در مجموع پرونده بورس تهران در سال 95 با زیان 3/ 4 درصدی نماگر اصلی بازار به پایان رسید و نگاه سهامداران برای کسب بازدهی از بازاری که به نظر می‌رسد در شرایط کنونی عوامل حمایتی از آن چندان هم کم نیست، به سال 96 موکول شود.

منبع: روزنامه دنیای اقتصاد